全球鐵塔行業(yè)深度報告：全球鐵塔同業(yè)基本面及估值分化詳解
【文章摘要】
◆2Q19行業(yè)平穩(wěn)增長，各家增速差異源自當(dāng)?shù)赝ㄐ呕A(chǔ) 全球各國通信基礎(chǔ)及未來建設(shè)進度存在顯著差異 ◆EBITDA利潤率差異源自會計準(zhǔn)則、當(dāng)?shù)爻杀?div id="4qifd00" class="flower right"> 2Q19各家EBITDA利潤率區(qū)間在55-84%。美國三家采用GAAP，EBITDA利潤率在55-62%區(qū)間顯著低于采用IFRs的亞洲鐵塔，由于土地租賃的會計處理差異。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti Infratel EBITDA利潤率分別為79%/84%/ 83%基本相當(dāng)；中國鐵塔EBITDA利潤率為75%低于亞洲同業(yè)，由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。 ◆EV/EBITDA估值分化源自**風(fēng)格、會計準(zhǔn)則、成長性、資本回報等 全球鐵塔公司19年EV/EBITDA區(qū)間在8-28倍分化明顯，由于各家業(yè)績成長性及確定性、資本回報率、分紅、杠桿率等多因素綜合作用 ◆全球各國會計準(zhǔn)則普遍調(diào)整，各家實際業(yè)績影響幅度不同 全球范圍內(nèi)GAAP及IFRs土地租賃相關(guān)會計準(zhǔn)則都在今年調(diào)整，各國鐵塔公司實際業(yè)績影響幅度不同。美國鐵塔采用GAAP，調(diào)整前后租賃性質(zhì)不變，利潤情況不受影響。歐洲、印度、印尼、中國鐵塔適用IFRs，根據(jù)自有及租賃比例及調(diào)整前后經(jīng)營及**租賃比例不同，歐洲、印度及中國受影響程度較大；印尼暫時尚未實行新準(zhǔn)則，預(yù)計未來業(yè)績受影響程度較小。 ◆推薦中國鐵塔：5G時代宏站業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，新業(yè)務(wù)放量賦予成長彈性 縱覽全球鐵塔租賃行業(yè)，傳統(tǒng)宏站業(yè)務(wù)增長平穩(wěn)，通過拓展地區(qū)或新業(yè)務(wù)**的多元化經(jīng)營企業(yè)具備更高業(yè)績成長性。區(qū)別于國際同業(yè)，中國鐵塔享受國家政策及資源紅利 ◆風(fēng)險提示：5G商用推遲 【**聚焦】 研究背景 共享鐵塔制度源自美國 創(chuàng)新之處 1) 深度剖析全球鐵塔行業(yè)基本面及成長路徑，對**析全球5個國家8家核心鐵塔公司經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)差異 2) 解析全球鐵塔行業(yè)估值體系，EV/EBITDA為鐵塔同業(yè)相對估值法的合理指標(biāo) 3) 重點探討GAAP及IFRs土地租賃相關(guān)會計準(zhǔn)則調(diào)整以及各國適用具體細(xì)則變化，通過全球各國鐵塔公司土地來源 **觀點 2Q19**信鐵塔租賃服務(wù)行業(yè)整體延續(xù)平穩(wěn)增長，同業(yè)營收同比增速在1%-13%區(qū)間 縱覽全球鐵塔租賃行業(yè) 中國鐵塔由于當(dāng)期新建4G基站租金貢獻有限以及2/3G退網(wǎng)影響 【正文部分】 1 全球各國通信設(shè)施基礎(chǔ)及未來建設(shè)進度存在顯著差異 2Q19**信鐵塔租賃服務(wù)業(yè)內(nèi)公司整體營收同比增速在1%-13%區(qū)間 歐洲Cellnex、美國CCI及印尼TBIG分別受益海外地區(qū)擴張 1.2 傳統(tǒng)宏站租賃業(yè)務(wù)增長平穩(wěn) 美國電塔：主營站址租賃業(yè)務(wù)，2Q19收入占比98%，主體為宏站租賃(站址數(shù)占比99%)，少量室分DAS租賃(站址數(shù)占比1%)；同時提供配套服務(wù)，2Q19收入占比2%。 冠城國際：經(jīng)營宏站租賃+光纖小基站租賃業(yè)務(wù)，2Q19收入占**別為55%、29% SBC通信：經(jīng)營單一的宏站租賃業(yè)務(wù) 歐洲Cellnex:經(jīng)營移動通信站址租賃+廣播電視網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施租賃 印度Bharti Infratel:經(jīng)營單一的宏站租賃業(yè)務(wù)，2Q19站址租金及能源收入占**別為61%、39%。 中國鐵塔：面向運營商市場，在宏站租賃之外拓展微站、室分租賃，2018年收入占**別為94.9%、0.6%、2.5%；面向非運營商市場發(fā)展跨行業(yè)、能源經(jīng)營業(yè)務(wù)，2018年收入占比2%。 2、全球鐵塔同業(yè)經(jīng)營效率分析2.1、站均租戶數(shù)：海外同業(yè)面臨提升瓶頸，中國鐵塔共享初期穩(wěn)步提升 海外各國鐵塔公司站均租戶數(shù)面臨提升瓶頸，中國鐵塔仍在初期穩(wěn)步提升階段。美國CCI聚焦美國國內(nèi)市場，站均租戶數(shù)停滯在2.2；而AMT、SBAC由于海外業(yè)務(wù)共享率偏低仍在逐步提升、海外站址數(shù)占比擴大，站均租戶數(shù)分別在1.9/1.8左右小幅波動。歐洲Cellnex站均租戶數(shù)同樣面臨增長停滯狀態(tài)，穩(wěn)定在1.55左右。 亞洲地區(qū)方面，印尼TOWER、TBIG受運營商布網(wǎng)需求低迷、并購整合影響，站均租戶數(shù)在1.6/1.7左右波動 2.2、單塔創(chuàng)收能力：共享滲透推動單塔收入確定性上升，共享折扣鐵塔單租戶均價增長不確定 單塔收入提升動力主要來自兩方面：1)站均租戶數(shù)提升；2)租戶均價上升，同一租戶的通信設(shè)備加掛(包括4G基站擴容及5G新增設(shè)備需求等)、部分費用的每年定期上浮。單塔共享比例上升，單塔收入將確定性上升，然而對于有共享折扣優(yōu)惠政策的印度及中國鐵塔公司，單租戶均價或有所下調(diào)。 由于各國成本結(jié)構(gòu)差異，各國單塔創(chuàng)收能力分化顯著，在0.5-7.8萬美元區(qū)間；歐美地區(qū)由于人工、物料、土地租賃成本高，對應(yīng)單塔收入顯著高于亞洲地區(qū)。 歐美地區(qū)：美國三家鐵塔公司站均收入較高，2018年介于4.2-7.8萬美元區(qū)間 亞洲地區(qū)：亞洲鐵塔公司單塔創(chuàng)收能力顯著低于美國、歐洲 2.3 鐵塔公司主營塔類租賃 員工人數(shù)：中國鐵塔員工人數(shù)較高約1.7萬人 人均產(chǎn)出：美國鐵塔公司由于單塔創(chuàng)收能力高，其人均創(chuàng)收能力繼續(xù)**全球，AMT、SBA分別高達148/139萬美元，CCI由于發(fā)展光纖小基站業(yè)務(wù)導(dǎo)致人均產(chǎn)出偏低約108萬美元；印度Bharti Infratel受益**管理機制，人均產(chǎn)出較高約94萬USD；其他公司在48-74萬USD區(qū)間。其中中國鐵塔為64萬USD 3 在同樣條件下 美國：三家采用GAAP，EBITDA利潤率在55-62%區(qū)間顯著低于采用IFRs的亞洲鐵塔公司 歐洲：采用IFRs，Cellnex整體EBITDA利潤率為64% 印尼：TOWER、TBIG EBITDA利潤率分別為79% 印度：Bharti Infratel剔除能源費影響后EBITDA利潤率為83% 中國：EBITDA利潤率為75%低于印度印尼，主要由于其宏站共享率偏低 3.2、經(jīng)營利潤率：折舊攤銷比例下降為未來改善關(guān)鍵 各國鐵塔公司經(jīng)營利潤率分布在15-72%區(qū)間 印尼TOWER 歐洲Cellnex及中國鐵塔經(jīng)營利潤率分別為19%/15%顯著低于同業(yè)，Cellnex 2017年以來海外站址擴張積極導(dǎo)致折舊攤銷比例大幅上升；而中國鐵塔尚在發(fā)展初期，折舊攤銷比例顯著高于同業(yè)。 3.3 經(jīng)營利潤率基礎(chǔ)上財務(wù)費用率差異進一步導(dǎo)致各國鐵塔公司凈利率差異 4 由于鐵塔租賃服務(wù)為資產(chǎn) 鐵塔公司業(yè)績穩(wěn)健 新興地區(qū)存在明顯估值折價，墨西哥由于其較高的EBITDA成長性對應(yīng)估值倍數(shù)偏高為12倍，而印尼鐵塔公司在8.3-11.5倍，中國鐵塔8.4倍，印度鐵塔公司由于運營商整合導(dǎo)致業(yè)績下滑壓力、估值倍數(shù)較低為8.0倍。中國鐵塔當(dāng)前估值抑制因素主要在兩點：1)凈利潤尚在逐步放量階段，當(dāng)前股息率偏低；2)未來定價調(diào)整風(fēng)險導(dǎo)致其2023年后業(yè)績面臨不確定性。 5、會計調(diào)整對各國鐵塔業(yè)績影響綜述 全球范圍內(nèi)各國應(yīng)用會計準(zhǔn)則基礎(chǔ)主要分為GAAP和IFRs兩大類，前者以美國為代表，后者適用于歐洲、中國等國家，印度基于IFRs進行一定本土化處理制定Ind-AS，印尼則將本土?xí)嫓?zhǔn)則Indonesian GAAP與IFRS相糅合予以實施。 全球范圍內(nèi)GAAP及IFRs土地租賃相關(guān)的會計準(zhǔn)則都在今年調(diào)整，原先作為表外**手段的經(jīng)營租賃均必須計入資產(chǎn)負(fù)債表
